客新策略【深度】合并中的OA：国联民生离头部券商还有多远？

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　　“部分民生证券员工的办公地点和工位正在陆陆续续调整，一些部门正在计划搬到国联证券上海分公司所在的星立方大厦。” 位于北外滩的星立方大厦与民生证券总部所在地陆家嘴一江之隔。

　　作为新“国九条”发布后券业首个并购重组案例，国联民生证券（601456.SH）的融合不仅体现在地理距离上，更体现在人事、业务等各方面。

　　国联民生证券合并报表后的首份财报显示，公司一季度同比扭亏，但从经营数据看，这家成立刚满百日的公司和行业头部券商差距仍存。国联集团总裁、国联民生证券党委书记顾伟曾直言，将力争在综合排名上挺进行业前十。

　　券业并购正成为大势所趋，但中资券商普遍面临着业务模式单一、同质化严重等问题，即便是合并，也难以从根本上解决这些问题。有部分业内人士认为，“将众多渔船拼凑在一起，也无法打造出一艘航空母舰”。

　　背负着不小包袱、还在摸索融合后发展方向的国联民生证券，离头部机构还有多远的距离？

　　人员流动

　　有接近国联民生证券的人士透露，民生证券一些部门正计划搬到国联证券上海分公司所在的星立方大厦，员工后续会在一起办公。

　　“4月，国联民生的全资子公司华英证券更名为国联民生证券承销保荐有限公司，后续华英证券的员工可能会搬到目前民生证券总部所在的办公楼里。”上述人士透露。

　　一位原民生证券员工表示，“目前，企业OA包括公司内网暂时还没有合并，还在推进中”，“不过，我们会收到一些母公司统一要求的工作通知、通用制度规则，另外，两家券商的员工活动包括党建工作也比之前更频繁，都在互相熟悉当中。”

　　实际上，自2023年国联证券启动对民生证券的并购整合以来，国资股东就开始对民生证券高管人事进行布局。

　　2024年3月，国联集团总裁顾伟出任民生证券董事长，标志着国联系正式接管公司最高决策层。同期，国联证券原首席信息官汪锦岭加入董事会，担任执行委员会主席并分管人力资源。

　　这一调整直接改变了民生证券长期以来的治理结构。原泛海系董事刘国升、李书孝退出董事会，国联集团提名的金佳（监事会主席）、余恺（监事会副主席）等进入监事会，实现“董监高”全链条的控制权转移。

　　民生证券原董事长景忠虽在过渡期代行职权，但最终未进入新管理层，体现了控股股东对战略方向的绝对主导。

　　经营管理层也实现了业务协同导向的人事重构。原代行总裁熊雷鸣在2024年5月正式“去代转正”，继续分管投资交易部。熊雷鸣作为民生证券“老将”，曾主导投行业务的快速扩张，其留任有助于维持业务连续性。同期，国联集团原总裁助理杨海空降担任副总裁兼董事会秘书，全面接管信息披露与投资者关系。

　　此后，原民生证券董办、人力资源、财务等核心部门也陆续被国联系接管。合并后，民生证券研究所作为核心优势部门被重点保留，但管理层出现明显流动。

　　“自去年下半年开始客新策略，部分国联证券管理层陆续进驻民生证券。”有接近民生证券的人士表示。此后关键业务岗位陆续出现人员流动。

　　2024年5月，原民生证券经纪业务事业部副总裁、运营服务部总经理（兼）刘庆萌加入华金证券，后多位民生证券人员加入华金证券。

　　6月，尚文彦卸下民生证券副总裁、执委等职务，不再分管债权融资事业部，并离开民生证券。8月，“投行老将”杨卫东离开了工作长达二十年的民生证券，履新平安证券任常务副总经理。后多位民生证券保代跳槽加入平安证券。

　　9月初，原民生证券研究院副院长、机构业务部总经理冯诚，出任国金证券机构业务体系股票销售交易部总经理。

　　国联证券“稳健合规”与民生证券“激进扩张”的文化差异仍需磨合，2024年中层离职率较整合前上升8%。并购整合背后的人事变动暗潮涌动，可见两家机构顺利地“走到一起”并非易事。

　　今年2月底，国联民生证券完成了一轮新的人事变动。公司内部发布文件，宣布组建整合工作协调小组推进未来合并。该小组成员包括国联民生证券和民生证券的全体高管，并下设了五个专项工作小组。

　　财富管理业务方面，由顾伟和葛小波两位亲自担当协调小组组长，牵头推进相关业务整合。

　　投行业务整合协调小组的组长则是国联民生证券副总裁徐春担任，4月，原国联证券投行子公司华英证券已正式更名为国联证券承销保荐。消息人士透露，他也将在未来出任国联民生保荐承销的董事长。

　　民生证券副总裁、研究院院长胡又文作为组长主要负责协调研究业务整合工作。

　　资管业务方面，由国联资管总经理、董事会秘书贺巍担当整合协调小组组长。IT整合方面，则是民生证券信息技术中心总裁吴哲锐在主要牵头负责。

　　界面新闻获悉，两家券商目前在投行、研究等核心业务部门推行“双负责人制”，由国联与民生中层联合管理，设置6个月的过渡期。例如，研究业务整合协调小组已试点“胡又文（民生）+贺朝晖（国联）”的双组长模式，通过交叉考核（国联考核合规、民生考核研究质量）实现制衡。

　　据了解，更名合并百日后，国联民生证券部门组织架构及中层人事调整还在推进中，公司中后台部门的中层已经陆续确定，部分业务部门还在整合当中。

　　“从激励机制来看，民生证券曾经对员工激励机制更好，市场化更高，因此民生证券员工积极性更强，服务创造的派点收入也更高。合并后两家机构要同时受国联集团管理，也就是说，民生证券之前那套激励机制会调整，不排除将降薪。如何实现薪酬调整并保证行业地位将是目前面对的首要问题。”华北一中型研究所从业人士称，“一家研究所同一行业不需要两位首席覆盖，那么未来首席们也会赛马上岗。”

　　有公司内部人士透露，目前薪资待遇暂时没变， “后续也许会在符合监管要求的基础上对两家公司做整体考虑，也可能会参照后续头部券商（国泰海通）的做法和案例。”

　　携手初衷

　　民生证券1986年成立于北京，前身为“黄河证券”，曾是“泛海系”的核心资产， 2020年前，泛海控股持有其87.65%的股份。

　　2015年7月，在证监会任职超18年的冯鹤年离开体制，在一年静默期结束后，他于2016年12月出任民生证券董事长兼法定代表人。冯鹤年加入后，民生证券发展得风生水起，成为“投行黑马”，业务排名从2016年的第34位跃升至2020年的第11位。

　　随着泛海控股持续出售旗下资产，2020年民生证券迁址上海，通过反向混改引入上海10家国资，由单一的民营企业转变为国有控股、民营股东及员工持股三位一体的混合所有制结构。

　　2022年冯鹤年的落马，让民生证券高喊了三年的上市梦“搁浅”。2023年3月，国联集团以91.05亿元竞得民生证券30.3%股权，从时间脉络看可谓“顺风顺水”。当年12月，证监会核准其成为民生证券主要股东，受让上述股权。

　　公开信息显示，国联证券的第一大股东为国联集团，持股19.2%，间接持股28.2%，第二大股东香港中央结算(代理人)有限公司持股15.6%，第三大股东国联信托股份有限公司持股13.8%。

　　国联证券在业内曾属于中型券商，发布收购预案之时（2023年数据）总资产约871亿元，营收29.55亿元，净利润6.71亿元，行业排名约在20至30名之间。业务结构上，国联证券以财富管理和资产管理为核心优势，投行业务相对较弱，2023年投行收入仅5.17亿元，行业排名第25位；研究所业务存在感更低，当年分仓佣金仅为1.03亿元，位列第38位，两项业务均排在国金证券、开源证券、东北证券、华西证券等一众同体量券商之后。

　　“此时国联证券的境遇颇为尴尬，由于研究所、投行业务存在感较低，公司体量也不大，因此不主动求变或许将边临被收购的境地。”有业内人士分析。

　　由此可见，国联证券收购民生证券是政策引导、业务互补、战略扩张等多重因素驱动的结果。

　　民生证券 “投资+投行+投研”的优势业务正好补足国联证券短板。同时，国联证券深耕长三角，在无锡及苏南地区市场占有率高；民生证券分支机构集中于河南、山东等地。合并后网点覆盖全国重点城市，形成“长三角+中原” 的区域互补。

　　上述业内人士进一步表示，“政策导向推动国内券商合并重组、做大做强，在这场比赛中不是合并别人就是被别人合并，作为区域型券商国联证券要争取到留在棋局的资格，就要突破区域瓶颈。民生证券虽然规模有限、但却是在全国布局，可以和国联证券形成业务互补，而且也是为数不多可供选择的被收购标的。国联证券此举旨在提升业务竞争力，也是为了在细化市场中寻找更多生存与发展的机会。”

　　距离行业前十还有多远？

　　总的来看，国联证券295亿收购民生证券，希望通过买入来转型升级，但整合之路并不会像预想中那么简单。如何在变革中寻找到新增长点、实现“1+1>2”的效果也是业内关注重点。

　　以最新完整合并业绩报表来看，2025年一季报，国联民生营业收入15.62亿元，同比增长800.98%；归属于上市公司股东的净利润3.76亿元，实现扭亏为盈。营业收入、净利润分别排在第20位、24位。这组数据意味着，即使两家合并，综合业绩依旧位于同体量的中型券商国金证券(600109/SH)、国元证券(000728.SZ)、浙商证券(601878.SH)、中泰证券(600918.SH)、东兴证券(601198.SH)、华安证券(600909.SH)之后，距离行业前十甚远。

　　分业务看，投行业务方面，报告期内国联民生实现收入1.74亿元，排在第12位；资管业务收入1.62亿元，排在第14位。自营业务收入7.09亿元，排在第16位。经纪业务收入4.69亿元，排在第21位。

　　“国联民生合并后公司总资产近1750亿，跻身行业前20，但也面临着业绩压力。市场对其强势业务要求是行业前十，如国联民生研究的分仓佣金虽在2024年报进入行业前五，但新公司需持续保持并提升。同时，证券行业竞争激烈，其他头部券商已在市场中占据一定优势，国联民生需在服务、产品创新等方面发力，提升竞争力，才能在市场中站稳脚跟。”有接近民生证券人士分析。

　　财报中，国联民生重点提及财富管理业务后续打法，核心策略围绕区域互补、科技赋能、产品升级三大主线展开，同时注重客户分层服务与生态协同。长三角地区，国联证券苏南分支机构与民生证券上海子公司将形成“产业+金融”联动，例如无锡国联集团通过旗下锡创投（管理基金超2600亿元）为民生证券区域团队提供产业资源对接。

　　中原地区渗透，其中民生证券河南分公司引入国联证券的财富管理产品体系，2024 年河南地区金融产品销售规模同比增长142%，客户资产规模突破800亿元。截至2025年第一季度，合并后公司分支机构总数达131家，覆盖28个省（市、自治区），区域协同效应初显。

　　同时，徐春要面对的投行业务尤为艰巨。2024年报显示，国联证券投行业务收入3.40亿元，同比下降 34.18%，其中IPO项目仅1单。投行子公司华英证券更是由盈转亏，2024年营业收入3.40 亿元，亏损401.16 万元。

　　数据显示，2024年民生证券主动撤回高达29家IPO项目，撤否率达到61.70%。进入2025年，情况并未好转，前四个月里，民生证券又撤回多个项目。从中达新材、华兴股份和森峰科技这三个撤回项目来看，民生证券在尽职调查和信息披露方面存在明显不足。

　　“国联证券收购民生证券过程中，人才不断流失，包括带头人杨卫东在内诸多高管的离去，一些资源可能随之消失，这恰是业内最为核心的担忧所在。”一资深投行人士表示。

　　“并购后的整合是决定并购成败的重要环节，需在业务协同、文化融合与人员安置等方面实现平衡。”一中型券商研究所副所长对界面新闻表示。“这两家机构体量各异、战略迥异、风格独具，其整合重组绝非简单的算术叠加，资产负债表的整合固然可以按部就班、有序推进客新策略，但真正的挑战在于企业文化融合、业务协同以及人员配置的诸多细节。这些问题不仅关乎‘合’的成败，更需要直面并解决一系列现实难题。”

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